本文来自“惠誉评级”。

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4月28日，惠誉评级已确认中国百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司(金鹰商贸)的长期发行人违约评级为"BB+"，展望稳定。惠誉同时确认金鹰商贸的高级无抵押评级以及其美元债券的评级均为"BB+"。

评级确认反映出，惠誉预期，中国消费复苏后金鹰商贸的零售运营会有所改善。金鹰商贸借助其强劲的资产负债表和灵活的成本结构应付了防控措施带来的影响。金鹰商贸强劲的现金流和可观的现金缓冲为其管理即将到期的债务提供了灵活性。

评级的支撑因素在于，金鹰商贸致力于提供更多契合市场的零售业态令其业绩表现颇具韧性，且现金流持续为正。评级受金鹰商贸规模相对较小和地域集中度较高的制约——营收大部分源自长三角地区。

关键评级驱动因素

防控措施优化后复苏：惠誉预期，2023年金鹰商贸的销售总额将在2022年低基数的基础上以低双位数增长。惠誉预期，销售品类(如服装、化妆品)将随需求反弹而呈现更强劲的增长。此等趋势应会利好金鹰商贸，因为该公司半数以上的销售总额源自服装和化妆品销售。

再融资正在进行：金鹰商贸雄厚的资产负债表以及其与银行稳定的合作关系支撑其再融资能力。惠誉预期，金鹰商贸将利用手持现金和境内银行贷款偿付其于2023年5月到期的4亿美元债券。惠誉预期，银行贷款资金将汇往境外。截至2022年末，该公司拥有手持现金78亿元人民币，足以覆盖其短期债务29亿元人民币。

盈利能力具有韧性：惠誉预期，2023至2026年间金鹰商贸的EBITDA利润率将保持在45%至46%的水平。其自有门店占比高降低了租金支出，且可变成本占据大部分营运支出，这支撑了金鹰商贸的强劲盈利能力。尽管营收下滑，但是得益于严格的成本管控和政府支持措施，2022年其EBITDA利润率位于48%的历史高位。惠誉预期，2023年该公司的EBITDA利润率将恢复至正常水平，因为随着业务重归正常轨道，员工成本和租金支出将增加。

自由现金流强劲：惠誉预期，金鹰商贸将生成正自由现金流，因为该公司拥有具韧性的零售业务、灵活的资本支出和审慎的财务政策。资本支出或将随中国经济重启而提速，以期新开门店;扬州和吉林的在建项目将继续需要资金投入。惠誉预测，2024年、2025年该公司每年的资本支出将从2022年的约4亿元人民币增至11亿至12亿元人民币，该公司19亿至21亿元人民币的营运现金流应能足以为上述支出提供资金支持。

零售品类多元化：惠誉预期，扩大生活品类的选择以迎合消费者需求，7-11便利店扩张以及线上能力改善将助推金鹰商贸的长期增长。此外，该公司还扩充商品和服务品类以契合市场并在竞争激烈的零售行业保持其市场地位。该公司在江苏省扩展其7-11门店的布局令其可以提供更多便利并触达新客户。此外，其线上平台的运行亦弥补了门店停业造成的部分营收损失。

规模较小，地域集中度较高：相较于金鹰商贸的国际同业，该公司相对较小的规模和较高的地域集中度制约其评级。其门店扩张正趋缓——根据其新门店网络规划，仅拟新建4家门店。该公司目前拥有30家门店，多数位于江苏。由于零售业竞争激烈且该公司温和扩张，中期内该公司或维持在现有的规模。

评级推导摘要

相较于评级更高的美国百货公司同业，如Macy’s Inc.(BBB-/稳定)、Kohl’s Corporation(BBB-/负面)，金鹰商贸的市场地位弱且业务规模小。然而，金鹰商贸的业绩表现较其美国同业更具韧性，这源自其成本结构灵活，自有店占比高，致力于增加更多契合市场的零售业态并搭建线上能力。该公司强劲的财务状况以及其持续的正现金流支撑其评级。

金鹰商贸和狄乐百货公司(Dillard"s, Inc.，BBB-/稳定)的地域集中度均较高。相较于狄乐百货公司，金鹰商贸过去几年的盈利能力较强且业绩表现更具韧性。然而，相较于狄乐百货公司，金鹰商贸的EBITDAR规模较小，门店布局范围较小且地域集中度较高。此外，金鹰商贸的杠杆率也高于狄乐百货公司。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023年销售总额以低双位数增长，2026年放缓至低个位数

- 2023至2026年EBITDA利润率介于45%至46%区间

- 2023至2026年每年资本支出为6亿至12亿元人民币(包括房地产在建项目的资本支出)

- 自2023年起，派息率恢复至50%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 除非金鹰商贸的经营规模大幅扩大并加强其营收来源多元化，否则惠誉不会在中期内对金鹰商贸采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 调整后EBITDAR杠杆率(就租赁、应付账款及客户预付款进行调整后)持续高于2.5倍(2022财年为1.7倍)。

- 自由现金流持续为负值。

流动性及债务结构

净现金头寸：2022年末金鹰商贸持有账面现金及现金等价物78亿元人民币，短期债务29亿元人民币。惠誉将该公司与客户预付款和贸易应付款相关的49亿元人民币计入受限制现金，但是即便考虑了受限制金额，该公司仍有充足的流动性来偿付其2023年5月到期的美元债券。此外，截至2022年末该公司还持有160亿元人民币尚未使用的银行授信额度。

发行人简介

金鹰商贸是一家中国零售店运营商，在全国拥有 30 家百货商店和生活中心，其中大部分门店位于江苏省。