山西证券股份有限公司王冯,孙萌近期对锦泓集团(603518)进行研究并发布了研究报告《23Q1电商渠道表现靓丽，毛利率稳步提升》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为10.09元。

锦泓集团(603518)

(资料图)

事件描述

公司发布2022年年报及2023年1季报。2022年，公司实现营收38.99亿元，同比下滑9.83%，实现归母净利润0.71亿元，同比下滑68.12%，实现扣非净利润0.47亿元，同比下滑76.34%。23Q1，公司实现营收11.67亿元，同比增长8.05%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长149.32%，实现扣非净利1.03亿元，同比增长148.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），派息率40.0%。

事件点评

2022年电商渠道稳健增长，毛利率同比改善。2022年，公司实现营收38.99亿元，同比下滑9.83%，其中电商渠道收入15.10亿元（占收入比重38.8%，同比提升5.7pct），同比增长5.6%，抵消部分线下渠道对收入的拖累。电商渠道毛利率65.52%，同比提升1.7pct。营收分季度看，22Q1-23Q1分别实现营收10.80、7.66、8.60、11.93、11.67亿元，同比增长0.73%、-13.92%、0.50%、-20.79%、8.05%，23Q1电商渠道实现收入4.41亿元，同比增长26.22%。2022年，公司实现归母净利润0.71亿元，同比下滑68.12%。分季度看，22Q1-23Q1分别实现归母净利润0.41、-0.06、0.36、0.00、1.03亿元，同比增长-56.54%、-114.36%、395.04%、-100.43%、149.32%。

VGRASS品牌店效降幅较大，TEENIEWEENIE品牌营收中单位数降幅。分品牌看，2022年VGRASS、云锦、TEENIEWEENIE实现营收8.57、0.23、30.0亿元，同比下滑23.10%、增长3.77%、下滑5.37%，毛利率分别为73.41%、72.91%、67.97%，同比下滑0.6、增加2.8、下滑0.2pct。23Q1，上述品牌实现营收2.38、0.09、9.15亿元，同比增长3.97%、132.22%、8.50%，毛利率分别为69.01%、72.98%、69.43%，同比下滑1.68、0.87、提升0.70pct。门店数量方面，截至22年末，VGRASS、TEENIEWEENIE、云锦门店数量分别为207、1222、1家，较上年末净减少9家、净增加10家、持平。截至23Q1末，上述品牌门店数量分别为206、1186、1家。门店店效方面，VGRASS、TEENIEWEENIE品牌店铺2022年平均月营收为28.5、14.5万元，同比下滑26.1%、6.4%。

23Q1销售毛利率同比提升，期末库存环比改善。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下滑0.4pct至69.2%，22Q4毛利率同比提升0.6pct至68.6%，23Q1毛利率同比提升0.2pct至69.4%。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计提升5.7pct至68.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率为57.7%/4.0%/2.4%/4.1%，同比+6.1/+0.2/+0.5/-1.1pct，销售费用率提升主要由于公司整体营收下滑、以及店铺装修费摊销的增加，财务费用率降低主要由于公司并购债务于2022年中置换，债务余额降低，债务利率降低；综合影响下，2022年公司销售净利润率1.83%，同比下滑3.4pct，22Q4销售净利率下滑5.6pct至-0.03%，23Q1销售净利率同比提升5.0pct至8.8%。存货方面，截至2022年末，公司存货为11.43亿元，同比增长11.83%，存货周转天数324天；23Q1末存货为9.85亿元，较期初下降13.8%，存货周转天数268天。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为5.49亿元，同比下降12.8%，主要由于销售商品收到的现金同比减少。

投资建议

23Q1，公司电商渠道增长加速，线下渠道降幅收窄，销售毛利率同比优化，显示品牌复苏态势。我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.73、0.98、1.29元，对应公司公司23、24年PE约13、10倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

风险提示

品牌拓店不及预期；电商渠道费用投放加大；国内消费市场恢复不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券(002926)唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.57%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.97亿，根据现价换算的预测PE为11.73。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为12.09。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，锦泓集团（603518）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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